2021-04-03
本文作者：贾开源 上海市海华永泰（郑州）律师事务所
一、破产重整的概念及类型
破产重整制度，又称破产保护制度，是对陷入财务困境中的债务人企业进行拯救的法定制度，其发展并成熟于美国，对具有挽救希望的债务人，使之避免被破产清算，具有强大的制度价值。通过破产重整，可以最大程度地维护债权人、投资人、陷入困境的债务人、以及其他第三人的利益，减少或避免职工失业，实现破产财产价值的最大化。我国现行《企业破产法》在借鉴国外立法经验的基础上设置了重整程序，至今各地法院已审理了大量破产重整案件，这对困境企业的挽救发挥了积极的示范效应。
比照各国的破产重整实务，重整可分为三种模式：第一种，即企业存续型重整，其通过延期清偿、债务的减免及通过债转股等方式来解决债务负担，并辅之以企业治理结构调整、经营管理的改善，达到企业再生重建的目的；第二种，即出售式重整，又称营业让与型重整，其是将陷于困境债务人具有持续经营价值的业务的让与他人，使其在新的企业中继续经营存续，并将转让所得对价以及企业未转让遗留财产的清算所得，清偿债权人。第三种，即清算型重整。[ 重整制度理论与实务新论，王欣新，《法律适用》，2012 ]其中前两种模式最具有典型意义，是重整制度在实践中发挥其社会调整作用的主要操作模式，也是我国企业破产重整实践中的主要类型，下文也主要针对前两种重整模式进行探讨。
二、重整计划中的价值评估与重整投资人参与
重整计划草案是破产重整制度的核心，重整计划草案的制定则是重整程序中的关键环节。我国重整程序的启动采用申请主义立法例，债务人和债权人提出重整申请的最终目的是制定重整计划草案，并获得债权人会议表决通过及法院的批准，从而实现债务重组和债权清偿。[ 论重整计划的制定，池伟宏，《交大法学》，2017 ]下面就重整计划中重整价值的发现与评估，以及投资人的参与进行探讨。
一、重整中的价值发现与评估
重整程序中的各个环节都存在估值判断问题，企业价值评估对于企业重整价值的分析至关重要。如上所述，企业破产重整可分为三种模式，不同的重整模式，价值评估的方法及重点均有差异。
（一）企业存续型重整中的价值评估
对于企业存续型重整，由于其是通过债务的减免、延期清偿及通过债转股等方式来解决困境企业债务负担，该种模式类似于陷入财务困境企业的债务重组，除了采用现金流量折现法或可比公司相对价值法对其进行价值评估外，还应重点关注财务指标，分析其财务杠杆与经营效率，及相关资本成本的高低，判断进行重整能否改善其财务状况，实现持续经营。由于该种重组模式的特点是保留原企业的法人资格，虽然可能涉及股东的变更，但仍是在原企业的外壳之内进行重整，在进行价值评估时，还应关注影响企业整体价值的关键因素，包括其不同层面的战略规划，股权架构、组织管理模式及管理层胜任能力等，此外，还应考虑企业的内部控制，分析控制有效性及风险管理能力。
（二）营业让与型重整中的价值评估
对于营业让与型重整，即出让式重整，其特点在于不保留原债务人企业的法人资格，在营业转让之后将债务人企业清算注销，该重整是在原企业之外以继续经营的方式进行。[ 重整制度理论与实务新论，王欣新，《法律适用》，2012 ]对于该种类型的破产重整，由于不再保留原企业的法人地位，投资人只是将企业的主要业务并入，原企业的管理层及控制权均发生变更，对其进行价值评估的重点应关注该经营业务的发展潜力，可以采用相对价值评估法或现金流量法分析其整体价值，也可以进行战略分析，评价该业务所处的产业周期、竞争环境等外部条件，分析该经营业务的内部核心资源及能力。例如，对该经营业务进行波士顿矩阵分析，评价该业务的市场定位，或者进行价值链的分析，评价其内部竞争优势。
采用不同的估值方法，企业的评估价值就不同。针对不同的价值评估结果，美国联邦破产法院通常会依据当事人在各听审中所提交的证据，对债务人财产的价值进行判断，进而对与估值相关的任何问题进行处理，这种做法通常被称为“司法估值”。[ 论重整计划的制定，池伟宏，《交大法学》，2017 ]但在我国司法实践中，法官并不参与商业判断，在估值问题产生争议时也不直接做出裁决，因此是否可以借鉴美国破产法实践，在估值问题发生争议时启动简易的异议程序解决争议尚存疑问。债务人、债权人、重整投资人等利害关系人都有自己认为公允的估值，如何平衡各利益相关者之间的利益冲突，以及是否引入估值争议的解决机制，这在未来司法实践中可能是需要深入探讨的问题。
二、重整计划中的重整投资人参与
对于重整投资人应否被赋予重整计划制定权，学界及实务中尚有争论。主流观点认为，虽然重整投资人对于重整计划的执行起着关键作用，但其与管理人、债务人以及债权人相比，毕竟不是破产程序的直接权利义务人，不应赋予重整投资人单独的重整计划制定权。由于重整计划中往往包括重整投资人条款，重整投资人虽不被赋予重整计划制定权，但仍应享有对重整计划制定的建议权和参与权。[ 论重整计划的制定，池伟宏，《交大法学》，2017 ]
招募重整投资人，是重整计划中重整投资人条款的重要内容，也是破产重整中的关键环节。在招募工作中，首先应当坚持选任投资人的原则，即坚持公开公平公正的原则、社会效益与经济效益统一的原则、重整偿债率高于清算偿债率的原则、维护社会稳定原则以及法院监督指导原则。
除此之外，还应进一步确立投资人选任的标准。实务中，仅以清偿率为选任标准的做法应当摒弃。清偿率显然是债权人与法院首要关心的问题，但如果仅把债权人清偿利益最大化作为唯一追求和标准，显然违反重整程序使重整中的利害关系人获得债务人企业的运营价值的核心理念。除了清偿率标准外，还应当考虑重整投资人自身的经营能力，这对维持破产重整企业长期的运营能力，凸显破产法挽救企业的社会价值至关重要。此外，在设定重整投资人标准时，也需要满足地方政府对特定功能区准入条件和规划的要求。最后，在选任投资人时，还应关注以下事项。
（一）关于采用公开竞价方式与非公开方式选任重整投资人
选任重整投资人，可采用公开竞价选任或非公开选任的方式。债权人会议对采用何种方式选任重整投资人具有决定权，但由于人民法院才是最终批准重整计划的主体，以公开方式选任能减少法院的监督责任，同时能保证选任过程的公开、公平和公正。因此，法院更为推崇公开竞价的方式，非公开选任方式大多数情况下成为了摆设。[ 破产重整若干实务问题的探索，周光等 ]
但在实务中，采用公开竞价方式选任重整投资人时，往往将重整投资人的报价作为决定因素，忽略了重整投资人的经营能力、信誉、同业经验等核心要素，而这些要素才是重整后挽救破产企业运营价值的关键。以非公开方式选任重整投资人，除了满足破产企业商业需求外，在快速推进案件进程、保护商业秘密等方面有其优势，例如重庆钢铁重整案就是采取非公开谈判方式确定重整投资人。
实务中，对于不适合公开竞价选任重整投资人的案件，可以先在网络媒体、报纸等平台发招募投资人公告，然后由管理人根据与意向投资人的磋商谈判情况，尤其是其对于重整企业营运价值的考量，确定初步投资人后提交债权人会议表决，若债权人会议表决通过的，则直接指定该投资人重整投资人。这一做法一定程度上保证了招募条件的公开性，但没有公开竞价的步骤，是一种折中的做法。
（二）关于对意向投资人权益的保护
无论非公开或公开选任，抑或何时选任重整投资人，与前期意向投资人的谈判磋商都是不可避免的环节。通过谈判磋商，管理人与债权人能够基本了解到市场对破产重整企业的预估价值、投资人关心的风险点、债权清偿的初步测算等重要信息。
意向投资人的谈判与报价不仅有利于增强债权人对重整成功的信心，也有利于债务人和管理人更好地制订重整计划草案。由于公开竞价选任重整投资人仍是目前实务中主流做法，意向投资人很有可能无法成为最终战略投资人，其前期尽职调查、磋商谈判中付出的精力与成本无法得到有效保护，而其他前期未与管理人接触过的投资人，利用了意向投资人与管理人在前期磋商中的信息成果而获利，这对于前期参与磋商谈判的意向投资人是不公平的。如何维护意向投资人的权益，这需要在破产实践中认真考虑的问题。
对意向投资人权益的保护，可以借鉴美国破产重整实务中“假马”竞价方式，将意向投资人作为“假马”，承担填补信息的成本及公开竞价带来的风险。“假马”意向报价基于对债务人的尽职调查结果，但其本身也应当是有意愿且有能力作为重整投资人，而后通过公开竞价的方式选任重整投资人，引来出价更高的潜在投资人。若最终“假马”变“真马”，其成为最终重整投资人，也符合最初目标。如果未能成为最终重整投资人，则对“假马”给予一定的补偿来弥补“假马”的损失与付出，从而鼓励更多的意向投资人走向台前，推进破产重整程序的进度。[ 破产重整若干实务问题的探索，周光等 ]
结语
本文以重整计划的制定为轴，针对不同的破产重整模式，对重整计划制定过程中重整价值的发现与评估以及重整投资人的参与进行论述，并对招募投资人的选任方式及意向投资人的保护进行探讨。
破产重整具有债务清偿与企业重组结合、私权保护与社会利益协调的特性。破产重整涉及多方利益主体参与，重整计划制定具有协商性与谈判性的特征，这就要求管理人在人民法院的指导、监督下，树立破产重整的先进理念，坚持破产重整程序的基本原则，精准理解破产法立法精神的精髓，大胆创新，勇于实践，对有利于企业重整、化解债务危机，有利于公平偿债的事，都可以去做去尝试，只有这样我们才可能探索出企业破产重整的正确道路，不断健全和完善破产重整的法律程序及制度，实现重整制度应当产生的法律效果和社会效果。
参考文献
1、破产重整制度的司法适用问题研究，徐阳光、毛雪花；
2、招募破产重整投资人的若干实务问题探析，董晓峰；
3、破产重整若干实务问题的探索，周光、黄璜、范丰盛、张一帆；
4、我国企业重整制度亟待梳理，李曙光，《资本市场》；
5、完善我国破产保护制度的若干思考，张亚楠；
6、重整制度理论与实务新论，王欣新，《法律适用》，2012；
7、论重整计划的制定，池伟宏，《交大法学》，2017；
8、美国破产重整及管理人制度的考察与启示，吴在存，《人民司法》，2018；
9、上市公司破产重整和债务重组方式的比较研究，王治政，《金融聚焦》，2015。
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